Finante inalte

Am discutat deja despre British Petroleum si viitorul firmei respective, dar dintr-o perspectiva pe termen lung si mai degraba pedestra. Fapt este ca-n ce priveste viitorul indepartat nu avem dovezi prea clare la mana ca rafinamentul bate platfusul.

Sa ne jucam putin acum si cu prezentul aceleiasi, dintr-o abordare mai strategica, ca sa nu-i spunem de-a dreptul geopolitica. Cu text comun faptele, cu text cursiv speculatiile redactiei.

BP are rezerve insemnate de petrol, care ar putea valora pana la o mie de miliarde de dolari. Adevarul este ca nimeni nu stie cu siguranta. Valoarea instantanee calculata prin metode specifice de piata de capital punea intreaga compania pe la 200 de miliarde de dolari la 15 martie curent. Din acest total, rezervele reprezinta probabil undeva intre 120 si 150 de miliarde, iar restul valori intangibile precum know-how-ul, administratia existenta, valoarea actiunilor respective ca moneda scl.

Odata cu evenimentul nefericit de pe coasta Louisianei, compania s-a trezit brusc intr-o situatie dificila. Pe termen lung se gaseste amenintata de modificari ale atmosferei regulative in ce priveste forajul si in general practicile companiilor petroliere, si pe termen scurt amenintata de o problema de cash-flow. Fapt este ca BP luase decizia neinspirata sa se auto-asigure in proiectul Deepwater Horizon.

Dupa o perioada de cativa ani fara incidente majore (care a avut intre altele efectul amuzant de-al pune pe Obama in pozita ridicola de-a oferi un trofeu pentru "siguranta in activitate" firmei cu cateva saptamani inaintea exploziei), oficialii BP au tras concluzia ca agentiile de asigurare ii jefuiesc, asa ca au renuntat la serviciile lor. Numai pagubele imediate si directe - jumatate de miliard costul platformei, compensatiile pentru cele 11 victime etc - au pus compania intr-o situatie delicata, pentru ca nimeni nu tine un miliard de dolari in bancnote, in cassa.

Ca rezultat, BP s-a trezit confruntata cu o acuta problema de lichiditati. Pentru a rezolva in parte aceasta problema, Obama le-a oferit solutia creerii unui fond de 20 de miliarde de dolari pentru compensarea victimelor. Aparent aceasta masura e aberanta, de ce-ar fi o companie de acord sa faca asa ceva, poate ca v-ati intrebat ?

Motivul este unul de natura fiscala. Intrucat BP, ca si toate companiile mari, foloseste contabilitatea GAAP (si nu cash-basis, de exemplu), pierderile de 20 de miliarde pot fi trecute in contabilitate la momentul cunoasterii lor - adica astazi - chiar daca nu vor fi integral realizate, dupa termenii intelegerii, poate nici in zece ani. Ca rezultat BP primeste un credit fiscal de aproximativ 7,6 miliarde de dolari. Acesti bani, alaturi de dividendele eliminate pentru tot restul anului ingaduie companiei o temporara gura de oxigen in raport cu problema lichiditatii.

Contrar reprezentarilor din presa, nu grija pentru victimele dezastrului a motivat administratia americana in a incheia acesta intelegere, ci niste nelinisti absolut justificate in legatura cu functia monetara a BP. Intrucat sistemul financiar al lumii nu se mai bazeaza de multi ani pe altceva decat pe credit, forta a o suta douazeci spre o suta cincizeci de miliarde de dolari sub forma de valori certe si ipotecabile este foarte insemnata : ele se traduc, cu un leverage de 100x (ca ordin de marime, cam pe-acolo este) in vreo 15 trilioane (milioane de milioane) de dolari. Fara BP, sau cu BP in faliment, aceste 15 trilioane dispar de pe piata. Pentru comparatie, toate politicile de stimulus si quantitative easing ale administratiei americane in lupta cu criza n-au construit nici un sfert din acest imens ocean de lichiditate.

Exista intre cei ce se ocupa cu soarta lumii, intre care Obama e unul, nici de departe cel mai important, opinia ca BP are (si) o problema de management. Ca adica va trebui de-acum condus de altcineva. Aceasta opinie, alaturata faptului ca dupa zece saptamani de la incident situatia nu s-a ameliorat vizibil a dus, fara surpriza sub presiunea crizei de lichiditati pe care compania o traverseaza, la discutii in cursul saptamanii trecute despre o vanzare de 5-10% din companie, care sa aduca si o improspatare de management.

Initial discutiile s-au purtat in jurul unei banci americane, ca de pilda JPM, sau a unui fond de investitii. A devenit repede evident ca nu exista, in falimentata America, cineva care sa-si permita asa o achizitie, asa incat discutia aceea a cazut. Ca alternativa, rivalii mai importanti ai BP, si anume, Exxon Mobil, din SUA si Royal Dutch Shell, din Europa. Nici unul nu s-a aratat interesat. Motivul l-ar constitui, probabil, situatia imposibila in care se gasesc din punct de vedere contabil : daca argumenteaza ca rezervele BP valoreaza doar centi la dolar, din orice motive, si aceste argumente sunt acceptate, ar avea datoria sa-si aplice aceleasi evaluari si propriilor lor rezerve, ceea ce nici unii nici ceilalti nu-si doresc sa faca. Daca nu argumenteaza astfel, s-ar vedea siliti sa plateasca valoarea teoretica, din 15 martie, a unor rezerve care, fara indoiala, nu se mai gasesc acolo astazi.

A treia alternativa o prezinta asa numitele fonduri suverane, niste constructii ale statelor bogate (asa cum Romania nu este), oarecum asemanatoare cu AVAS-ul. Dintre acestia, doi poli mai importanti ii constituie statele arabe si respectiv China. Din punct de vedere politic administratia americana e absolut ingrozita de posibilitatea ca China sa devina proprietara rezervelor de petrol ale BP, in orice procent. Ca sa se asigure impotriva acestei eventualitati, a cerut BP, prin Departamentul Justitiei, sa isi ceara voie, cu 30 de zile inainte, pentru orice vanzare de active. BP n-a raspuns inca.

Logic vorbind BP poate sa vanda fie actiuni fie active. Daca vinde actiuni, aceasta vanzare ar putea avea un efect dilutiv. Ce este acest efect dilutiv ? Cand am vorbit despre actiuni am aratat ca a vinde noi actiuni nu constituie o problema pentru actionarii existenti, deoarece banii rezultati din vanzarea actiunilor intra in tezaurul companei, si deci, intr-un sens, in buzunarul lor. Ei detin astfel un procent mai mic din companie, dar ea are o valoare mai mare, si per total investitia lor se conserva.

Aceasta nu are insa loc decat in conditii ideale. Daca din orice motiv pretul curent al actiunilor este semnificativ subevaluat, vanzarea este dilutiva, adica reduce participatia actionarilor curenti fara a le compensa valoarea investitiei. Si cum BP se tranzactioneaza la un pret in jurul a jumatate din valoarea lui pre-accident, temerile de dilutie par intemeiate. Pe de cealalta parte, daca vinde active, pe langa problema dilutiei (care se mentine, intrucat activele vor fi neaparat vandute la un discount) intervine si problema ca ele vor avea un nou proprietar, care ar putea fi de exemplu China, spre enervarea SUA.

Pe scurt, BP n-are mare preferinta. SUA au o preferinta apasata pentru vanzarea de actiuni si nu de active, si de asemenea ar prefera o vanzare catre arabi, partenerii lor traditionali, decat catre China.

Arabii au si ei o problema, si anume, acum doi ani de zile au cumparat actiuni la Citi, in valoare de 7,5 miliarde de dolari, cu urmatoarea intelegere : doi ani de zile primesc dividende de 11%, dupa care cumpara actiuni la 31.83$ in patru transe de aproape doua miliarde bucata. Ideea pe care-a vandut-o Robert Rubin a fost ca sigur in doi ani actiunile isi vor reveni. Nu si-au revenit (ba dimpotriva, SU ajungand sa nationalizeze cam o treime din actiuni, cu un efect dilutiv imens), si afacerea e o paguba de vreo 6 miliarde pentru arabi, pe care se pare c-o vor inghiti. Spre deosebire de ei, China a aruncat la gunoi o afacere similara prin care urma sa investeasca 1 miliard in Bear Sterns, chestie care ar putea explica inapetenta SUA pentru tepuieli la adresa Chinei : stiu ca oricum nu vor scoate banii.

Asa incat discutia initiala era 5-10% din firma pentru ~9miliarde de dolari. Se vede treaba ca negocierile n-au progresat prea bine, pentru ca Howard, CEO BP s-a dus repejor in Golf (celalalt golf), si discutia s-a mutat inspre 10% din firma pentru 9 miliarde, de 5% a uitat lumea. Avand in vedere ca BP are cam 330 de milioane de actiuni in circulatie, a pune un pret de 9 miliarde pe 10% revine la a pune un pret de ~27 dolari per actiune.

Citind presa eu estimam in mintea mea ca arabii i-au oferit probabil vreo 6.5 miliarde. Am avut o confirmare dintre cele mai amuzante : discutia s-a mutat brusc dinspre o vanzare de 10% inspre o vanzare de 15%, tot pentru noua miliarde. Daca socotiti, 6.5 x 1.5 = 9.75, in zona.

De ce nu se duc BP sa vorbeasca cu China ? Pobabil ca vorbesc. Presupunerea mea este ca situatia-i cam asa : BP are nevoie de 9 miliarde de dolari cel tarziu pana vineri. Arabii nu-s dispusi sa plateasca peste ~17 per actiune, dar ar oferi cei 9 miliarde de dolari. Chinezii sunt dispusi sa mearga mai sus, sigur 20, poate chiar 25 per actiune, dar cu o conditie. Vor o bucata mare. Nu cred ca vor peste 50%, dar sunt convins ca vor peste o treime. As zice ca vor undeva la 40%, pentru care ar plati intre 26 si 35 de miliarde. Pe-acolo. Bani au, compania lor petroliera tocmai a strans doua sute de miliarde prin subscriptie publica pentru a-si extinde rezervele. BP ar merge la fix.

Cam asta-i, dupa mintea mea, nicovala de care se bat mintile finantelor inalte ale rasei albe, si ciocanul care le bate pe ele, de saptamana trecuta incoace. In caz ca erati curiosi.